Возвращение Великой депрессии

— выдающийся американский макроэкономист, публицист, а также последовательный критик денежно-кредитной политики администрации Джорджа Буша. Данная его статья (выдержка) — попытка ответить на ключевые вопросы современной действительности: «Почему происходят кризисы?» и «Как минимизировать последствия депрессивных состояний экономики?». Незаурядная эрудиция, тонкая ирония, иногда переходящая в интеллектуальную язвительность по отношению к своим оппонентам, превращают эту его публикацию в увлекательное чтение.

Все страхи сразу

19 июля 2007 года индекс Dow Jones Industrial Average впервые превысил планку в 14 тысяч. Через две недели Белый дом выпустил таблицу данных, в которой хвастался экономическими показателями, достигнутыми благодаря умелой деятельности администрации Буша: «Целенаправленная политика президента, направленная на рост, помогает сохранять нашу экономику сильной, гибкой и динамичной», — говорилось в этом документе. А как насчет проблем на рынке недвижимости и трудностей со субстандартной ипотекой, уже ставших к этому времени очевидными? Здесь все «в основном под контролем», заявил министр финансов Генри Полсон (Henry Paulson) 1 августа 2008 года, выступая в Пекине.

9 августа французский банк BMP Paribas приостановил выдачу денег из трех своих фондов. Эту дату теперь считают началом первого великого финансового кризиса XXI века.

Конечно, мне хотелось бы сказать, что этот кризис не похож ни на один из тех, что мы видели до этого. Но лучше сформулировать происходящее точнее: он напоминает все, что мы видели до этого, но на этот раз все сразу — взрыв пузыря недвижимости, сопоставимей с тем, что случился в Японии в конце 1980-х, волну «набегов» на банки, похожих на те, которые происходили в начале 1930-х (хотя в основном это сейчас касается теневой банковской системы, а не традиционных банков), ловушку ликвидности в Соединенных Штатах, что опять же напоминает положение дел в Японии, и наконец, самое последнее по времени нарушение международных потоков капитала и волну валютных кризисов, очень сильно похожих на развитие событий в Азии в конце 1990-х. Но давайте обо все по порядку.

Взрыв пузыря недвижимости и его последствия

Великий бум на рынке недвижимости США начал ослабевать осенью 2005 года, но потребовалось какое-то время, чтобы большинство людей это заметили. Когда цены выросли до уровня, при котором покупка дома стала недоступна даже без первоначального платежа и при кредитах по сверхпривлекательной ставке, объем продаж начал замедляться. При этом, как я писал в свое время, послышался шипящий звук воздуха, выходящего из пузыря.

Однако в течение какого-то времени цены на недвижимость продолжали расти. Этого следовало ожидать. Дома не похожи на ценные бумаги, где отдельная рыночная цена меняется каждую минуту. Каждый дом уникален, и к тому же продавцы какое-то время готовы подождать, прежде чем найдут покупателя, согласного с их ценой. Из-за этого цены обычно основываются на том, сколько стоили недавно проданные похожие дома: продавцы не торопятся снижать цены до тех пор, пока для них не станет очевидно, что они не смогут получить предложение о покупке по полной цене. В 2005 году, после продолжительного периода, в течение которого цены на недвижимость ежегодно резко возрастали, продавцы ожидали, что повышающийся тренд сохранится и дальше, и поэтому запрашиваемые цены какое-то время фактически продолжали увеличиваться и после того, как объем продаж уже сократился.

Но в конце весны 2006 года слабость этого рынка стала очевидной всем. Цены на недвижимость начали снижаться, вначале медленно, а затем с увеличивающейся скоростью. Ко второму кварталу 2007 года, если руководствоваться широко применяемым индексом цен на дома Case-Shuler, цены были лишь на 3% ниже их пикового значения за год до этого. А уже через год они упали более чем на 15%. Ценовое снижение было, конечно; намного больше в регионах, например на побережье Флориды, где пузыри недвижимости были крупнее, чем в других местах.

Даже постепенное первоначальное снижение цен на дома нарушило допущения, на которых строилось обоснование бума субстандартного кредитования. Вспомните — главный аргумент в пользу такого кредитования заключался в убеждении, что с точки зрения кредитора не важно, сможет ли заемщик на самом деле выплатить свои ипотечные долги. Если цены на дома продолжали расти, то заемщики, оказавшиеся в затруднительном положении, всегда могли либо прибегнуть к рефинансированию, либо погасить свои долги по ипотеке, продав дом. Но как только стоимость домов начала падать и их стало трудно продать, коэффициенты неплатежеспособности пошли вверх. В этот момент сделалась очевидной еще одна очень неприятная истина: лишение права выкупа закладной — не только трагедия для домовладельцев, но и очень плохая сделка для кредиторов. За время, которое требуется для того, чтобы выставить заложенный дом на рынок и продать его, дают о себе знать ряд негативных факторов: юридические издержки, ухудшение состояния пустых домов, если в них никто не живет, и т. д. Из-за этого кредиторы получают от заемщика дом, стоимость которого составляет лишь часть, примерно половину, первоначальной величины кредита.

У вас может возникнуть вполне понятный вопрос: почему в этом случае не заключить сделку с нынешним домовладельцем, снизить ему размер платежа и избежать издержек, связанных с лишением права выкупа закладной? Здесь есть свои «но» — в частности, этот вариант также требует расходов и выделения персонала, который будет заниматься подобными операциями. К тому же субстандартные кредиты чаще всего выдавали не банки, которые отслеживают «свои» займы — их предоставляли так называемые компании-оригинаторы займов (loan originators, англ.), которые быстро продавали полученные займы финансовым институтам, а те в свою очередь «нарезали на куски» полученные пулы закладных, «украшали» эти куски и продавали их инвесторам в виде облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Фактическое управление займами было уставлено на усмотрение сервисеров займов (loan servicers, англ.), у которых по большей части либо не было ресурсов для реструктуризации выплат, либо стимула этим заниматься. К тому же сложность поддержки финансовой схемы субстандартного кредитования, при котором право собственности на закладные было широко распределено среди многих инвесторов, имеющих разные по важности претензии, создавало огромные правовые препятствия, затрудняющие процесс прощения долгов.

Поэтому реструктуризация в основном не проводилась, что вело к дорогостоящим лишениям права выкупа закладной. Из-за этого ценные бумаги, поддерживаемые субстандартными закладными, оказались очень плохими инвестициями. Это выяснилось сразу же, как только бум недвижимости начал ослабевать.

Первый момент истины проявился в начале 2007 года, как только трудность со субстандартными займами впервые стала очевидной. Вспомните, что у облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами, имеется рейтинг старшинства долей: владельцы привилегированных долей, которые рейтинговые агентства относят к категории «ААА», имеют право первыми получить платежи, после них это право получают те, у кого следующие по важности доли, а те, у кого доли с самым низким рейтингом, получают плату только после выплат, причитающихся всем владельцам долей с более высокими рейтингами. Примерно в феврале 2007-го стало понятно, что владельцы долей с самым низким рейтингом, скорее всего, понесут большие убытки, из-за чего цены этих долей резко упали. Это почти остановило весь процесс субстандартного кредитования, так как никто больше не хотел покупать доли с низким уровнем старшинства. Из-за этого переупаковывать и продавать субстандартные займы стало невозможно, и поэтому этот вариант финансирования стал невозможен. Это в свою очередь усилило (из-за прекращения функционирования такого важного источника спроса на жилье) сокращение числа сделок на рынке недвижимости.

Тем не менее в течение еще длительного времени инвесторы верили, что привилегированные доли в CDO хорошо защищены. Еще в октябре 2007 года доли категории «ААА» в ипотечных пулах со субстандартной поддержкой продавались близко к их номинальной стоимости. Однако в конце концов стало ясно, что ни один инструмент, имеющий отношение к сделкам с недвижимостью, не является безопасным: ни привилегированные доли, ни даже займы, предоставленные заемщикам с хорошим кредитным рейтингом, которые внесли крупные первоначальные платежи.

Почему? Из-за самих масштабов пузыря недвижимости. В общенациональных масштабах к лету 2006 года все жилье, скорее всего, было переоценено более чем на 50%, что означало, что при устранении этого завышения цены должны упасть на треть. В некоторых пригородах переоценка оказалась еще выше. Так, в Майами стоимость домов была, по-видимому, вдвое выше той, которую можно было реально обосновать, поэтому в некоторых регионах следовало ожидать снижения цен более чем на 50%.

Из этого следовало, что практически любой человек, купивший дом в годы максимального раздувания пузыря, даже если он внес первоначальный взнос, равный 20%, в итоге получит отрицательный собственный капитал, т. е. окажется в положении, когда ипотека стоит дороже дома. На тот момент, когда эта книга была готова к изданию, приблизительно у 12 млн американских домовладельцев стоимость их жилья была отрицательной. Домовладельцы с отрицательной стоимостью — первые кандидаты на невыполнение обязательств и лишение права выкупа закладной, независимо от их общего состояния. Вероятно, некоторые из них могут спокойно выбрать вариант отхода в сторону, т. е. перестать платить по своим ипотечным обязательствам, решив, что финансово они окажутся в лучшем положении, даже если потеряют дом. Пока не ясно, насколько на самом деле серьезным является феномен такого добровольного отхода в сторону. Но ведь есть множество других ситуаций, при которых человек просто лишается возможности выполнять свои обязательства. Потеря работы, неожиданные большие расходы на лечение, развод — все это может привести к тому, что домовладелец окажется не способен дальше оплачивать свои ипотечные взносы. А если дом стоит меньше ипотеки, кредитор вряд ли сможет получить всю выданную сумму.

Как только на рынке недвижимости начали проявляться трудности, стало ясно, что кредиторы потеряют очень много денег, и то же самое случится с инвесторами, купившими ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек. Но почему нам следует сокрушаться из-за положения этих людей, а не из-за самих домовладельцев? В конечном счете взрыв ипотечного пузыря, когда будут подсчитаны все убытки, уничтожит богатство примерно на 8 трлн долларов. Из них приблизительно 7 трлн — это убытки домовладельцев и лишь около триллиона — убытки инвесторов. Почему же нас так сильно беспокоит именно этот триллион? Ответ здесь таков — потому что именно он вызвал коллапс теневой банковской системы.

Кризис небанковской системы банковских услуг

Как мы уже видели, серьезные финансовые судороги появились уже в первой половине 2007 года, но до начала августа официальная точка зрения на эти события была. следующей: проблемы, вызванные резким замедлением за рынке недвижимости и трудностями со субстандартными займами, находятся под контролем. Сильный фондовый рынок позволял предположить, что рынки согласны с мнением властей. Затем, если называть вещи своими именами, здесь все пошло так, что черт ногу сломит. Что же произошло?

В главе 8 я привел слова Тимоти Гейтнера, президента New York Federal Reserve Bank, о рисках, возникших из-за усиления теневой банковской системы: «Масштабы использования долгосрочных рискованных и относительно неликвидных активов, финансируемых с помощью очень краткосрочных обязательств, делают многие из механизмов и институтов этой параллельной финансовой системы уязвимыми для классического “набега”. Но без защиты, такой как страхование депозитов, имеющейся у банковской системы, снижение рисков становится невозможным». В той же самой речи, с которой Гейтнер выступил в июне 2008 года, он описал, используя на удивление живой для руководителя центрального банка язык, как на самом деле произошел этот «набег». Он начал с убытков, связанных со схемой субстандартных займов, которые подорвали доверие к теневой банковской системе, что в свою очередь запустило в действие порочный цикл делевери-зации: «После того как инвесторы, вложившие средства в эти финансовые схемы, в том числе многие консервативно управляемые фонды краткосрочных инвестиций, забрали свои деньги с этого рынка или угрожали это сделать, система стала уязвима к самоусиливающемуся циклу вынужденной ликвидации активов, что еще больше повысило волатильность и снизило цены на активы множества классов. В ответ были увеличены размеры гарантийных требований и полностью прекращено финансирование некоторых клиентов, что дополнительно усилило делеве-ризацию. С продолжением продаж активов на ослабших рынках «подушка» капитала становилась все более тонкой. Сила этого динамичного процесса возрастала и из-за низкого качества активов, что было особенно характерно для активов, имеющих отношение к ипотеке. Весь этот процесс охватил систему в целом. Это объяснение помогает понять, как относительно небольшое количество рискованных активов смогло подорвать доверие инвесторов и других участников рынка к гораздо более широкому диапазону активов и рынков».

Обратите внимание: Гейтнер специально подчеркивает, что снижение стоимостей активов отрицательно сказалось на балансовых счетах, из-за чего их продажи стали способствовать самоусиливающемуся процессу. Если говорить о фундаментальном уровне, это та же логика делеверизации, которая привела к самосбывающемуся финансовому кризису в Азии в 1997-м и 1998 годах, о котором рассказывалось в главе 4. Участники с высоким левереджем в экономической системе понесли огромные убытки, что заставило их пойти на действия, вызвавшие дополнительные убытки, после чего процесс продолжился в том же направлении. В данном случае убытки случились из-за коллапса стоимости рискованных финансовых активов, а не коллапса стоимости национальной валюты, как это было в Индонезии или Аргентине, но по сути это та же история.

Результатом этого самоусиливающегося процесса стал фактически масштабный «набег» на банки, что заставило теневую банковскую систему съежиться, т. е. поступить во многом так же, как это сделала обычная банковская система в начале 1930-х. Ценные бумаги с аукционной ставкой, реально отдельный банковский сектор, обеспечивавший кредит на 330 млрд долларов, исчезли. Коммерческие бумаги, обеспеченные активами, фактически еще один банковский сектор, по масштабам снизились с 1,2 трлн долларов всего до 700 млрд. Аналогичные процессы происходили и на более низких уровнях.

На финансовых рынках начали происходить безумства. Процентные ставки по американским казначейским векселям, т. е. краткосрочным долговым обязательствам, упали почти до нуля. Это произошло из-за того, что инвесторы стремились добиться безопасности и, как выразился по этому поводу один комментатор, единственное, что они хотели покупать, были казначейские векселя и бутилиро-ванная вода. (Правительственные долги США — самое безопасное, что существует на нашей планете, но не потому, что американцы — самая ответственная нация на земле, а потому, что если в мире произойдет коллапс правительства США, коллапсирует и все остальное. Отсюда и спрос на бутилированную воду.) В некоторых немногочисленных случаях процентные ставки по казначейским векселям реально стали отрицательными, так как это была единственная вещь, которую люди принимали в качестве обеспечения финансовых сделок. В результате началась ожесточенная схватка за этот финансовый инструмент, так как его предложение было ограниченным.

Некоторые заемщики смогли уйти из коллапсирующей теневой банковской системы и снова обратились за кредитами в обычные банки. Из-за этого одним из явно не соответствующих «канонам» развития событий в условиях кризиса стало расширение банковских кредитов, что озадачило некоторых аналитиков. «Где же ожидаемое кредитное сжатие?» спрашивали они. Но расширение кредитования, производимого «старомодными» банками, по своим масштабам даже близко не восполняло крах системы теневых банковских услуг.

Последним из направлений, которые оказались затронуты в этой области, был потребительский кредит, но к октябрю 2008-го стало нарастать число фактов, свидетельствующих, что кредитные карты также оказались на «разделочном столе»: кредитные лимиты были снижены, больше заявителей на получение карт стали получать отказ, да и в целом позиции американских потребителей, уже начинающих волноваться из-за неспособности расплачиваться по долгам, стали ухудшаться.

Словом, описанные процессы происходили в масштабах всей экономики, в результате чего некоторые виды бизнеса и отдельные люди утратили доступ к кредиту, а остальные столкнулись с тем, что им теперь приходится платить по более высоким процентным ставкам, хотя Федеральная резервная система пытается подтолкнуть ставки к снижению. Такое развитие событий заставляет думать, что в стране появилась ловушка, похожая на японскую, в которую угодила денежно-кредитная политика США.

ФРС утрачивает возможности для влияния

К тому времени, когда наступил финансовый кризис, Алан Гринспен больше не руководил Федеральной резервной системой. На его место был назначен Бен Бернанке, которому пришлось разгребать то, что оставил после себя предшественник. (До того как Бернанке ушел в ФРС, он был профессором, деканом факультета экономики в Princeton University и принимал меня на работу, когда я переходил туда из Massachusetts Institute of Technology.)

Вряд ли можно было найти более подходящего человека, который возглавил бы ФРС во времена этого кризиса, чем Бернанке — ученый, специализирующийся на изучении Великой депрессии, чьи исследования о том, как банковский кризис усилил ту депрессию, внесли крупный теоретический вклад в изучение денежно-кредитных аспектов экономики. Прежде всего он анализировал роль, которую играет доступность кредитов, и проблемы, находящие свое отражение в содержании балансовых отчетов, которые возникают из-за ограничения инвестиций. Назовите группе экономистов, обеспокоенно обсуждающих кризис, связку Бернанке — Гертлер (Gertler), и они утвердительно закивают: мол, хорошо знаем этих специалистов. Бернанке, кроме того, серьезно исследовал проблемы, возникшие в Японии в 1990-х. Думаю, вряд ли кто-то лучше него интеллектуально подготовлен для того, чтобы разгрести то месиво, в котором мы сейчас оказались.

Однако по мере того как кризис усиливается, ФРС под управлением Бернанке сталкивается со все более сложной ситуацией на финансовых рынках и экономике в целом, и поэтому ей все труднее эту ситуацию отслеживать и вмешиваться в происходящее.

ФРС была создана для решения двух основных задач: управления процентными ставками и предоставления денег банкам, когда это необходимо. Она управляет процентными ставками, покупая казначейские векселя у банков, тем самым повышая их резервы, или продавая казначейские векселя банкам, чтобы, напротив, снизить их резервы. ФРС предоставляет деньги отдельным банкам в те времена, когда они в них нуждаются, для этого она их напрямую кредитует. ФРС агрессивно использует эти инструменты с самого начала этого кризиса. Она снизила процентную ставку по краткосрочным кредитам, по которой банки кредитуют свои резервы, с 5,25% накануне кризиса до всего 1% на момент, когда пишутся эти строки — это обычная практика при проведении денежно-кредитной политики. Размер общего заимствования депозитарных институтов у Федеральной резервной системы — показатель прямого кредитования, вырос с почти нулевой отметки, где он был до возникновения кризиса, до более чем 400 млрд долларов в настоящее время.

В нормальные времена эти шаги обычно делают кредитные условия гораздо легче. Снижение процентной ставки по краткосрочным кредитам приводит, как правило, к сокращению процентных ставок по всему спектру: к более низким процентным ставкам при коммерческом кредите, более низким процентным ставкам при корпоративном заимствовании и более низким ипотечным ставкам. В прошлом выдача кредитов банкам обычно была достаточной мерой, чтобы устранить любую нехватку ликвидности в финансовой системе. Но нынешние времена к нормальным не относятся, и поэтому прошлые прецеденты к ним неприменимы.

Ослабление возможности ФРС в полной мере отслеживать ситуацию и реагировать на нее особенно очевидно, когда речь идет о заемщиках с более высокой степенью риска. В наибольшей степени это проявилось на закрывшемся сейчас рынке субстандартных займов, что привело к выводу с другого рынка целого класса потенциальных покупателей домов. Компании, не имеющие высшего кредитного рейтинга, теперь за краткосрочные кредиты платят по более высоким процентным ставкам, чем до кризиса, хотя ставки, контролируемые ФРС, снизились более чем на четыре процентных пункта. Процентная ставка корпоративных облигаций категории «ВАА» на момент написания этой работы была выше 9%. Для сравнения, перед кризисом она составляла около 6,5%. В конечном счете процентные ставки, которые учитываются при принятии решений по расходам и инвестициям, повысились или, по крайней мере, «отказались» снижаться, несмотря на попытки ФРС направить их вниз.

Пострадали даже заемщики по схеме стандартной ипотеки: 30-летняя ипотечная ставка в основном осталась приблизительно той же, какой она была летом 2007 года. Это произошло потому, что кризис в финансовой системе почти полностью выдавил с рынка частных кредиторов, оставив там только Fannie Мае и Freddie Mac, которые по-прежнему занимаются этим бизнесом. Но Fannie и Freddie также оказались в трудном положении: у них не так много плохих займов, как в частном секторе, но они все-таки есть, и у них очень мало собственных средств. В сентябре 2008-го федеральное правительство взяло над ними контроль, что должно ослабить у людей беспокойство по поводу их задолженности и снизить ипотечные ставки. Однако администрация Буша подчеркнула, что отказывается от полного обеспечения долгов Fannie и Freddie, и поэтому даже после национализации эти институты продолжают испытывать трудности с получением необходимого финансирования.

А что можно сказать о займах, которые Федеральная резервная система предоставила банкам? Они им, вполне вероятно, помогли, но не настолько, как кто-то, возможно, ожидал, поскольку обычные банки не оказались в эпицентре кризиса. Здесь можно привести следующий пример: если бы схемы с ценными бумагами с аукционной ставкой проводились в рамках обычной банковской системы, в ситуации, когда слишком мало частных инвесторов хотят участвовать в аукционах, эмитенты смогли бы занять у ФРС, а аукционы не провалились бы, а этот сектор не подвергся коллапсу. Однако, поскольку организации, использовавшие эти схемы, не были обычными банками, аукционы оказались неудачными, сектор коллапсировал, и никакие займы, выданные ФРС Citibank или Bank of America, не смогли остановить этот процесс.

Вскоре ФРС поняла, что трон, на котором она располагается, на самом деле находится над ловушкой ликвидности, очень похожей на японскую, где сила влияния традиционной денежно-кредитной политики на реальную экономику в значительной степени утрачена. Да, ставка по федеральным фондам пока не прошла весь путь снижения до нуля, но вряд ли кто-то считает, что ее снижение еще на один процентный пункт существенно повлияет на ситуацию.

А что еще могла бы сделать ФРС? В 2004 году в своей академической работе Бернанке аргументированно доказал, что денежно-кредитная политика может быть эффективной, даже если окажется в ловушке ликвидности, при условии, что есть желание «изменить состав балансового отчета центрального банка». Вместо того чтобы владеть лишь казначейскими векселями и предоставлять займы обычным банкам, ФРС могла бы предоставлять займы и другим участникам: инвестиционным банкам, фондам денежного рынка и даже, может быть, нефинансовым видам бизнеса. На протяжении кризиса 2008 года она ввела в оборот несколько особых кредитных схем, позволяющих это сделать: Программу срочного кредитования (Term Securities Lending Facility, TSLF, англ.), Программу кредитования первичных дилеров (Primary Dealer Credit Facility, PDCF, англ.) и некоторые другие. В октябре 2008 года ФРС объявила, что она также начнет покупать коммерческие бумаги, фактически предлагая кредитование, которое частная финансовая система не осуществляла или не могла осуществить.

Во время написания этой работы сохраняется вероятность, что в конце концов эти схемы окажутся полезными. Однако на сегодня можно сказать, что их влияние пока разочаровывает. Почему? Я готов утверждать, что проблема связана с эффектом субституции и масштабами. Когда ФРС действует так, чтобы повысить размер банковских резервов, она осуществляет то, чем другие институты заниматься не могут. Только ФРС способна создавать денежную базу, которую можно использовать как деньги в обороте или в резерве банка. Более того, действия ФРС могут быть большими относительно масштабов привлеченных классов активов, поскольку денежная база составляет «всего» 800 млрд долларов. Но когда ФРС пытается поддержать кредитный рынок более широко, она, наоборот, занимается тем же, что и частные лица, а это означает, что кредиты, накачиваемые в ее систему, могут быть несколько ослаблены частными изъятиями. К тому же в этом случае ФРС пытается подвинуть гораздо большую по размерам глыбу — кредитный рынок весом примерно 50 трлн долларов.

ФРС под управлением Бернанке испытывает еще одну серьезную проблему — постоянное отставание от хода развития событий. У финансового кризиса появляются все новые и новые оси координат, которые лишь немногие люди, в том числе и самые умные в ФРС, способны оперативно отслеживать. И это обстоятельство побуждает меня перейти к рассмотрению международной координаты кризиса.

Мать всех валютных кризисов

После финансового кризиса 1997-1998 годов правительства пострадавших от него стран попытались защитить себя от повторения пройденного. Они избегали брать иностранные займы, которые делали их уязвимыми в случае прекращения международного финансирования, а также накопили огромные валютные резервы, которые, как предполагалось, защитят их в случае любых чрезвычайных ситуаций в будущем. Обычно считалось, что то, что формирующиеся рынки Бразилии, России, Индии, Китая и группы меньших стран, включая жертв кризиса 1997 года, теперь «отцеплены» от Соединенных Штатов, позволит им продолжать расти независимо от неразберихи в Америке. Такое «отцепление» вовсе не является мифом, утверждалось в журнале The Economist в марте 2008-го: «Это действительно еще может спасти мировую экономику».

К сожалению, это, по-видимому, не так. Наоборот, Стивен Джен (Stephen Jen), главный валютный стратег в Morgan Stanley, считает, что «жесткая посадка» на формирующихся рынках может стать «вторым эпицентром» глобального кризиса (финансовые рынки США были первым).

Что же случилось? Наряду с увеличением масштабов теневой банковской системы на протяжении последних 15 лет происходил а трансформация сущности финансовой системы. Большая ее часть произошла после азиатского кризиса, а именно финансовой глобализации, когда инвесторы в каждой стране могли иметь крупные доли в других странах. В 1996 году, накануне азиатского кризиса, у Соединенных Штатов зарубежные активы были равны 52% ВВП, а обязательства — около 57% ВВП. К 2007-му эти цифры существенно выросли: 128 и 145% соответственно. Соединенные Штаты все больше соответствуют статусу «чистого должника», и это звучит менее внушительно, чем «крупнейший перекрестно-долговой держатель» (vast increase in cross-holdings, англ.).

Считалось, что это, как и большинство тех изменений, что происходили с финансовой системой за последнее десятилетие или два, снизит риск. Поскольку инвесторы США теперь имеют гораздо большую долю своего богатства в других странах, они в меньшей степени зависят от замедления в Америке, а так как иностранные инвесторы значительную часть своего богатства держат в Соединенных Штатах, то меньше зависят от замедления в своих странах. Но реально усиление финансовой глобализации во многом связано с инвестициями финансовых институтов, которые осуществляют различные виды рискованных сделок с пересечением национальных границ и очень активно используют заимствованные средства. И когда что-то в Соединенных Штатах происходит неправильно, эти международные инвестиции выступают в качестве трансмиссии, как это называют экономисты. Эта трансмиссия позволяет кризису, который начался на рынке недвижимости в США, порождать новые волны кризиса и в других странах. Здесь все взаимосвязано. Обычно началом кризиса считается крах хедже-вых фондов, связанных с французским банком, а к осени 2008 года трудности с жилищными займами в таких регионах, как Флорида, разрушили банковскую систему Исландии.

Если говорить о формирующихся рынках, то у них была особая точка уязвимости—сделки категории carry trade. Эти сделки предусматривают заимствование в странах с низкими процентными ставками, особенно в Японии, и не только, и кредитование в других странах с высокими процентными ставками, вроде Бразилии или России. Пока все шло хорошо, это был очень прибыльный бизнес, но в конечном счете ситуация кардинальным образом изменилась.

Событием, которое стало триггером последующего развития, был, по-видимому, крах инвестиционного банка Lehman Brothers, случившийся 15 сентября 2008 года. Когда Bear Stearns, еще один из пяти крупнейших инвестиционных банков, в марте 2008-го оказался в затруднительном положении, ФРС и Казначейство вмешались, но не для его спасения, а для того, чтобы защитить «стороны» этого банка по сделкам, т. е. тех, кому он был должен деньги или с кем осуществлял финансовые операции. Из-за этого были явно выраженные ожидания, что с Lehman поступят так же. Однако министерство финансов решило, что последствия краха Lehman не будут слишком серьезными, и позволило фирме пойти ко дну, не Защитив ни одну из сторон, участвовавших в сделках с ней.

Уже через несколько дней стало ясно, что этот шаг был катастрофическим: доверие к бизнесу упало еще больше, цены активов рухнули еще сильнее, а несколько оставшихся работающих каналов кредитования резко «обмелели». Фактическая национализация AIG, гигантской страховой компании, проведенная через несколько дней после этого, не смогла остановить начавшуюся панику.

Одной из жертв последней волны паники и стали сделки категории carry trade. Канал финансирования из Японии и других стран с низкими процентами прекратил функционировать, что вызвало самоусиливающиеся эффекты, очень похожие на те, что сопровождали кризис 1997 года. Поскольку капитал больше не убегал из Японии, стоимость иены выросла, а поскольку он больше не поступал на формирующиеся рынки, стоимость валют этих стран резко опустилась. Это вызвало крупные капитальные убытки для любого, кто заимствовал в одной валюте и выдавал кредиты в другой. В некоторых случаях это привело к тому, что хеджевые фонды и вся их отрасль, чье положение до прекращения деятельности Lehman Brothers было лучше, чем ожидалось, начали быстро сокращать масштабы своей деятельности. В других случаях это означало, что фирмы на формирующихся рынках, занимавшие дешево за границей, неожиданно столкнулись с крупными убытками.

Оказалось, что усилия органов власти стран с формирующимися рынками, направленные на то, чтобы защитить себя от следующего кризиса, были перечеркнуты действиями частного сектора, не обращавшего на этот риск внимания. Например, в России банки и корпорации ринулись занимать за границей, поскольку процентные ставки в иностранной валюте были ниже рублевых, поэтому, хотя российские власти накопили впечатляющий запас иностранной валюты, равный 560 млрд долларов, российские корпорации и банки почти уравновесили эту сумму, взяв в долг за границей впечатляющие 460 млрд. Но затем эти корпорации и банки, совершенно неожиданно для себя, обнаружили, что их кредитные линии отрезаны, а рублевая стоимость их долгов резко выросла. В безопасности не находился никто. Например, крупные бразильские банки избежали соблазна залезть в крупные долги в иностранной валюте, но и они оказались в трудном положении, так как их национальные клиенты были не столь осторожны, как они сами.

Все это очень сильно напоминает предыдущие валютные кризисы — в Индонезии в 1997-м и Аргентине в 2002-м. Только на этот раз события развиваются в гораздо больших масштабах. Этот сценарий на самом деле является матерью всех валютных кризисов и грозит очередной катастрофой для общемировой финансовой системы.

Запись опубликована в рубрике Многа букоф, Общество, Полит-экономика, Размышлизмы и маразмы. Добавьте в закладки постоянную ссылку.

Добавить комментарий

Войти с помощью: 

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *